下半年的一些债市交易规律 ——利率周记（6月第5周） | 华安固收

报告作者：颜子琦、洪子彦（团队成员）

摘要

⚫ 当前债市怎么看？

年初以来债市对基本面的预期由弱复苏逐步转为审视复苏，最新公布的6月PMI数据更多是反映了预期之中的内外需疲软与就业承压；展望7月，更多是对政策面的博弈及预期差。从当前两个利差点位来看，1Y-7D逆回购利率相比10Y-MLF利率更具压缩空间，我们认为10Y-MLF利率将在-3至5bp区间，而短端收益率则更具下行动力，曲线有望变陡。

⚫ 复盘历史，下半年债市的一些交易规律

机构上下半年的买债行为来看，有以下三点特征较为明显：

①农商行下半年买债偏弱，但需关注信贷扩张速度：从2021-2022年数据来看，农商行上半年对利率债的净买入力度较大，而下半年往往加仓同业存单。若后续信贷依然偏弱，年初以来小行“被动买债”的趋势将延续；而最新公布的PMI数据表明后续对社融信贷不宜过度悲观，实体融资仍偏弱，下半年应当重点关注农商行的资产端是否存在扩张趋势。

②保险净买入通常较为稳定，但今年值得期待：从过去两年保险的交易特征来看，其各券种净买入在上下半年变化不大，但随着年初以来超长债收益率的下行与保险机构保费收入的增长，其欠配特征更加明显，我们认为下半年保险可能对高收益低流动性的资产进行加仓，相对的独立行情值得期待。

③基金下半年通常强势，重点关注收益完成度：从中长期债券型基金的收益回报来看，今年上半年区间回报率高于去年同期，2022与2023年收益率中位数分别为1.54%与1.89%，而区间回报在1.5%以上的债基个数分别为1112与1851，分别占比55%与73%，虽然从数据上看基金往往在下半年加仓利率债与商业银行债（含二永），但其止盈情绪或有所增强。

此外，从资金面看，当前大行资金净融出达5.53万亿元，为历史最高，叠加央行在跨半年时加大的逆回购净投放，根据历史经验，我们提示跨半年资金面可能面临的“先松后紧”的波动，以及债市后续在行情被加速演绎后所产生的震荡期。

⚫ 风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

01

当前时点，债市在关注什么？

年初以来债市对基本面的预期由弱复苏逐步转为审视复苏，最新公布的6月PMI数据更多是反映了预期之中的内外需疲软与就业承压；展望7月，更多是对政策面的博弈及预期差，尽管主流观点认为7月会议将更多关注高质量发展而非强刺激，但市场仍然为潜在的政策给出一定溢价，在靴子落地之前无法证伪该逻辑。

从当前两个点位来看，10Y国债收益率与MLF利率持平，处于2016、2018、2020、2022年以来50%、52%、56%、65%分位点，我们认为该利差将在-3至5bp区间内，后市暂无导致其必然出现反转的因素；而短端的机会更加值得关注，前期在降息后回调更多的短端利率当前已与7D逆回购利率形成3bp的利差，位于2022年以来61%分位点，但若从2016年以来进行观测，不难发现其分位点与10Y国债-MLF利率差相比处于较低水平，因此我们更加看好短端收益率，收益曲线有望变陡。

此外，跨半年时点机构行为的变化值得关注。从中长期债券型基金的收益回报来看，今年上半年区间回报率高于去年同期，下半年基金止盈情绪或有所加强。从图像上看，今年数据整体偏右侧，表明多数基金跨半年时点的收益率高于去年同期，尤其是收益率在2%以上的债基个数，今年以来区间回报在2%-2.5%、2.5%-3%、3%-3.5%的中长期债基个数为438、324与197只（对比2022年224、62与13只）。

02

债市上下半场，机构行为有何变化？

如我们前文所述，当前节点的机构行为值得关注，从二级市场现券成交来看，上下半年机构配置变化有以下几个特征（考虑到二级现券交易为零和博弈，部分机构配置变化可能由对手方交易行为导致）：

⚫ 首先，大行普遍增配存单，而信用债和商业银行债的净卖出量有所不同（2021年上升，2022年下降）；2022年跨半年利率债由净卖出转为净买入（或是由于下半年理财赎回潮产生的影响）；

⚫ 由于分销效应，股份行、城商行与券商的卖债行为借鉴意义并不大，而从农商行往往跨半年整体减仓，同时减持利率债，农商行存单买入量在2021年跨半年有所增加，但2022年变化不大，在2021年跨半年减持信用债和商业银行债，而2022年二者净买入均有增加；此外，外资银行整体配置较少，并不是今年的主线逻辑。

从非银机构的变化来看：

⚫ 保险机构跨半年减少存单配置，2022年由净买入转为净卖出。跨半年普遍增配商业银行债，利率债配置变动较小；

⚫ 理财增配信用债，其余券种两次跨半年变化相反。比如2021年跨半年理财增配利率债和存单，而2022年二者净买入跨半年均有下降；

⚫ 货基减持利率债，信用债和存单，但增配商业银行债；

⚫ 基金跨半年往往增配利率债，同时净买入商业银行债。信用债的变化方向与前一年相反，存单跨半年由净买入转为净卖出；

⚫ 其他产品类跨半年增配利率债，信用债和存单。商业银行债的净买入量过去两年趋势相反，2021年跨半年下降，2022年跨半年回升。

03

当前节点的资金面怎么看？

6月30日，大行资金净融出量达5.53万亿元，为历史最高。我们此前预计6月社融信贷并不会脉冲式修复，数据证明资金往往在银行体系内的 “空转”现象持续加剧，近期央行加大逆回购投放，叠加大行放量，今年跨季资金面并不紧张，但需注意两点：

⚫ 第一，如我们此前利率周报所述，今年的6月是过去十年以来同期唯一调降MLF利率的月份，而复盘历史可知跨半年资金面时常呈现“先松后紧”的趋势，具体表现在跨半年后的1-4个交易日波动最大；

⚫ 第二，大行5.53万亿元的资金净融出已超年初净融出量70%（年初时点该值为3.2万亿元）。此外，央行扩大逆回购净投放加速了行情的演绎，但也需注意后市的震荡风险。

04

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《下半年的一些债市交易规律——利率周记（6月第5周）》（发布时间20230702），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  
分析师执业编号:S0010522030002

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研究助理:杨佩霖

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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